Personne ne voudrait être à leur place. Comme souvent en temps de crise, piloter la politique monétaire consiste à marcher sur des œufs. C'est d'autant plus vrai depuis le début de la guerre en Iran. Après 2022, le spectre de l'inflation fait son retour. Une semaine cruciale s'est ouverte pour les banques centrales et leurs présidents. Celle du Japon a ouvert le bal mardi 28 avril en annonçant qu'elle maintenait ses taux directeurs, tout en prévoyant d'ores et déjà une hausse en juin. Les gouverneurs de la Fed et de la BCE, la Banque centrale européenne, devraient opter pour la même stratégie. Pour Lucrezia Reichlin, professeure d'économie à la London Business School et ancienne directrice de la recherche à la BCE, cette dernière voit sa tâche compliquée par les faibles niveaux de croissance et de productivité dans la zone euro. Mais les banques centrales n'ont pas d'autres choix que jouer la montre face à l'incertitude élevée qui règne encore au Moyen-Orient.
Un statu quo nécessaire ?
L'Express : Au vu de la situation actuelle, les banques centrales ont-elles d'autre choix que de maintenir le statu quo ?
Lucrezia Reichlin : Les banques centrales sont dans une position très difficile car elles font face aux chocs les plus complexes, ceux liés à l'offre. D'un côté, la question énergétique pèse sur l'inflation ; de l'autre, les pénuries exercent une pression à la baisse sur l'économie réelle, le marché du travail et la croissance. Dans ce contexte, gérer la demande globale uniquement par les taux d'intérêt n'est pas d'une grande aide.
Nous avons déjà connu cela, en 2021-2022, mais cette fois l'inflation n'a pas grimpé autant. Il reste beaucoup d'incertitudes sur ce qui va se passer en Iran ou dans le détroit d'Ormuz. Le marché s'attend donc à ce que ni la Fed, ni la BCE ne bougent cette semaine, restant en mode "Wait and see". Au-delà de ces deux réunions, rien n'est clair. Le marché cherchera surtout des indications sur la trajectoire à venir.
C'est d'autant plus important que, malgré une situation catastrophique à bien des égards, les marchés semblent optimistes et considèrent cette incertitude comme transitoire. La Bourse n'a connu qu'une légère correction, alors que les institutions officielles, comme le FMI, sont beaucoup plus préoccupées. Le signal sur les taux sera donc déterminant pour anticiper, ou non, une correction. Je pense toutefois que la BCE ne dira pas grand-chose, insistant sur le fait qu'elle dépend des données et décide réunion par réunion. Le "guidage prospectif" n'est plus vraiment son approche. La grande question est de savoir ce que Jerome Powell, le patron de la Réserve fédérale américaine, signalera ce soir, compte tenu des enjeux.
Combien de temps la Fed peut-elle tenir ?
Si la Fed décide de maintenir le statu quo, combien de temps pourra-t-elle tenir cette position ?
Je ne pense pas que la Fed donnera d'indication précise. Elle a un double mandat et mettra l'accent sur les deux risques : l'économie réelle et l'inflation. La hausse des prix est au-dessus de l'objectif depuis longtemps, mais on ne sait pas s'ils considèrent cela comme un choc énergétique temporaire ou non. Les discours divergent selon les membres. Powell sera probablement du côté des "faucons", d'autant que c'est sa dernière chance de s'exprimer avant la fin de son mandat à la mi-mai.
Globalement, il n'y a pas un grand appétit à la Fed pour une hausse des taux, même s'il y a un biais restrictif dû à la situation personnelle de Powell. Rien ne presse. Aux États-Unis, on peut interpréter la croissance actuelle comme étant poussée par la productivité et l'IA, ce qui est désinflationniste.
La BCE face à des défis plus grands
La tâche de la BCE est plus difficile que celle de la Fed ?
Oui. Les chiffres de la productivité ne sont pas aussi bons qu'aux États-Unis, donc nous n'avons pas ce fort effet désinflationniste. L'économie européenne est plus vulnérable car elle importe son énergie.
Pensez-vous que les banques centrales peuvent encore guider l'économie quand les crises sont d'abord de nature géopolitique ?
Nous faisons face à une forte réallocation des ressources : le stress géopolitique nous oblige à passer des secteurs traditionnels liés au gaz et au pétrole vers les énergies renouvelables et l'investissement dans des secteurs clés. Pour maintenir la stabilité des prix pendant cette transition, il nous faut un autre outil : un investissement massif pour faciliter cette réallocation.
Comme l'Europe a des contraintes budgétaires, la politique monétaire devrait être un peu plus souple pour ne pas risquer de tuer l'investissement là où il est nécessaire. Sinon, ce sera contre-productif et finira par générer de l'inflation.
Quelle stratégie pour la BCE ?
Quelle stratégie la BCE devrait-elle adopter ?
La meilleure option serait que les ministres des Finances de l'UE allouent des ressources à l'investissement public, surtout dans l'énergie et la technologie. La composante technologique sera cruciale pour notre effort de défense. Comme les gouvernements nationaux sont contraints par les règles budgétaires, ces biens publics devraient faire l'objet d'un nouvel effort au niveau de l'UE. Ce n'est pas seulement important pour la croissance, mais aussi pour la stabilisation, afin de faciliter le travail de la BCE.
Pensez-vous que nous avons tiré les leçons du passé ?
Pas vraiment. Les discussions se sont trop focalisées sur le fait que les banques centrales ont réagi trop tard, et pas assez sur la façon de réagir face à ces grands chocs transformateurs.
Le risque de stagflation vous semble-t-il crédible dans la zone euro aujourd'hui ?
Nous n'y sommes pas encore. Faire des prévisions aujourd'hui avec cette incertitude géopolitique et le comportement erratique de l'administration américaine est très difficile. Mais ce n'est pas un scénario impossible.
Si les contraintes sur l'offre liées aux accords commerciaux persistent, ce sera très dur pour l'Europe. Jusqu'à présent, l'Asie a été plus touchée que nous, mais nous sommes les prochains sur la liste.
Vers une refonte du cadre de stabilisation européen
Pensez-vous que la succession de chocs géopolitiques depuis 2020 marque la fin d'une période de politique monétaire prévisible ?
Je peux le dire car je ne suis pas un décideur politique : je pense que les prochaines années verront des changements dans la conception du cadre de stabilisation européen, tant monétaire que budgétaire. Il ne sera plus possible d'avoir cette séparation stricte entre une politique monétaire focalisée uniquement sur la stabilité des prix et une politique budgétaire limitée par toutes sortes de règles. Il faudra quelque chose d'autre. Les discussions sont en cours, mais il y aura des changements.
L'environnement politique aux États-Unis complique-t-il la tâche des banques centrales pour définir une stratégie claire ?
Oui, de différentes manières. D'abord, nous sommes tous connectés par les marchés de capitaux mondiaux. Une Fed qui serait beaucoup plus souple que la BCE créerait un désalignement, avec des implications sur les taux de change, ce que la BCE ne peut ignorer.
Il y a aussi une implication plus profonde : si les choses tournent mal, vers une crise financière, la fourniture de liquidités en dollars devient cruciale. Il est vital que les banques centrales coopèrent, comme lors de la crise du Covid ou de 2008, avec les swaps de devises de la Réserve fédérale. Sans cela, le monde sera bien plus dangereux. Nous n'en sommes pas encore là. Il existe une tradition de collaboration entre banquiers centraux. Mais si les choses s'aggravaient, on ne peut exclure aucun scénario.
